A. Konsep Pasar Modal yang Efisien
Gambar 7.1 memberi gambaran mengenai proses penyesuaian harga suatu perusahaan ketika terdapat informasi baru mengenai perusahaan tersebut. pada saat informasi tersebut diumumkan (t=0) harga saham berada pada posisi Rp 1.000,00. Jika pasar efisien maka informasi tersebut akan dengan cepat tercermin pada harga saham yang baru. Investor akan dengan cepat menyesuaikan harga saham sesuai dengan nilai saham baru. Misalnya karena adanya informasi baru yang masuk ke pasar, dan menyebabkan nilai baru dari saham tersebut adalah Rp 1.200,00, maka dalam pasar yang efisien harga saham akan naik dengan cepat ke nilai Rp 1.200,00.
Tetapi jika proses penyesuaian harga pasar saham tersebut tidak berjalan dengan efisien maka akan ada lag dalam proses tersebut dan hal ini ditunjukkan oleh garis putus-putus pada gambar 7.1. Walaupun akhirnya harga saham akan berada pada Rp 1.200,00, tetapi hal itu akan memakan waktu tertentu. Oleh karena itu, hal penting yang perlu diperhatikan adalah bahwa lamanya waktu penyesuaian yang dibutuhkan pada proses tersebut tidak dapat diperkirakan dengan pasti sebelumnya, dan garis putus-putus dalam gambar di atas hanya sebagai ilustrasi guna menjelaskan konsep pasaar yang efisien.
Ada beberapa kondisi yang harus terpenuhi untuk tercapainya pasar yang efisien, yaitu:
1. Ada banyak investor yang rasional dan berusaha untuk memaksimalkan profit. Investor aktif berpartisipasi di pasar dengan menganalisis, menilai dan melakukan perdagangan saham. Di samping itu, mereka juga merupakan price taker, sehingga tindakan dari satu investor saja tidak akan mampu mempengaruhi harga dari sekuritas.
2. Semua pelaku pasar dapat memperoleh informasi pada saat yang sama dengan cara yang murah dan mudah.
3. Informasi yang terjadi bersifat random.
4. Investor bereaksi secara cepat terhadap informasi baru, sehingga harga sekuritas akan berubah sesuai dengan perubahan nilai sebenarnya akibat informasi tersebut.
Jika kondisi-kondisi tersebut terpenuhi maka akan terbentuk pasar di mana investor-investor dengan cepat bisa bereaksi melakukan penyesuaian harga sekuritas ketika terdapat informasi baru di pasar, sehingga harga-harga sekuritas di pasar tersebut akan sepenuhnya mencerminkan semua informasi yang tersedia. Karena informasi yang mempengaruhi harga tersebut terjadi secara random sehingga perubahan harga bersifat independen satu dengan yang lainnya random.
B. Hipotesis Pasar Efisien
Aspek penting dalam menilai efisiensi pasar adalah seberapa cepat suatu informasi baru diserap oleh pasar yang tercermin dalam penyesuaian menuju harga keseimbangan yang baru. Pada pasar yang efisien harga sekuritas akan dengan cepat terevaluasi dengan adanya informasi penting yang berkaitan dengan sekuritas tersebut sehingga investor tidak akan bisa memanfaatkan informasi untuk mendapatkan return abnormal di pasar.
Gambar 7.2. memperlihatkan himpunan informasi bagi suatu saham. Lingkaran (1) mempresentasikan informasi apa pun yang relevan bagi penilaian saham yang dapat dipelajari dengan menganalisis sejarah harga pasar saham; seluruh informasi yang relevan bagi penilaian saham. Lingkaran (2) yang menyatakan informasi yang tersedia pada publik, dan lingkaran (3) menyatakan seluruh informasi yang juga meliputi informasi rahasia orang dalam.
Gambar 7.2. Himpunan informasi bagi suatu saham
Fama (1970), mengklasifikasikan bentuk pasar yang efisien ke dalam tiga efficient market hypothesis (EMH), yaitu:
1. Efisiensi dalam bentuk lemah (weak form). Semua informasi di masa lalu (historis) akan tercermin dalam harg yang terbentuk sekarang.
2. Efisiensi dalam bentuk setengah kuat (semi strong). Bentuk efisiensi pasar yang lebih komprehensif karena dalam bentuk ini harga saham disamping dipengaruhi oleh data pasar (harga saham dan volume perdagangan masa lalu), juga dipengaruhi oleh semua informasi yang dipublikasikan (seperti earning, dividen, pengumuman stock split, penerbitan saham baru, dan kesulitan keuangan yang dialami perusahaan).
3. Efisiensi dalam bentuk kuat (strong form). Semua informasi baik yang terpublikasi atau tidak dipublikasikan, sudah tercermin dalam harga sekuritas saat ini.
Efisiensi bentuk lemah disempurnakan menjadi suatu klasifikasi yang lebih bersifat umum untuk menguji prediktabilitas return (return predictability). Sedangkan efisiensi bentuk setengah kuat diubah menjadi studi peristiwa (event Studies), dan pengujian privat (private information). Dalam bagian berikut, akan dibahas metode pengujian bentuk-bentuk efisiensi pasar berdasarkan pengklasifikasian Fama (1991).
1. Pengujian Return Tak Normal
Pasar efisien mengimplikasikan bahwa return harapan adalah sepadan dengan resiko sekuritas yang dalam hal ini diukur dengan volatilitas return sekuritas. Dalam pasar efisien, harga sekuritas seharusnya merefleksikan informasi mengenai risiko dan harapan mengenai return masa datangnya. Return yang sepadan dengan risiko saham disebut return normal. Seksi ini membahasa model-model matematis yang dapat digunakan untuk menghitung return normal pada sebuah sekuritas. Sedangkan jika pasar adalah tidak efisien, sekuritas-sekuritas akan menghasilkan return yang lebih besar dibanding normalnya, yang disebut return tak normal (excess return). Dengan demikian, pengujian efisiensi pasar pada dasarnya adalah pengujian return tak normal.
2. Mean-adjusted returns
Jika pasar adalah efisien dan return saham bervariasi secara randomdi sekitar nilai sebenarnya (true value), maka rata-rata returnsekuritas yang dihitung dari periode sebelumnya dapat digunakan sebagai returnharapan.
Formulanya adalah sebagai berikut:
Dalam hal ini:
ARi,t = return tak normal sekuritas i pada hari t.
Ri,t = return aktual sekuritas i pada hari t.
= rata-rata returnsekuritas i selama sekian hari sebelum hari t.
3. Market-adjusted returns
Salah satu teknik untuk menghitung return tak normal adalah dengan menghilangkan pengaruh pasar terhadap return harian sekuritas. Return tak normal dihitung dengan mengurangkan returnpasar pada hari t (RM,t) dari return saham, seperti ditunjukkan pada persamaan berikut:
ARi,t= Ri,t - RM,t
4. Market model returns
Market model digambarkan dengan persamaan berikut:
Ri = a1 + biRm + ei
Keterangan:
a1 = intersep dalam regresi untuk sekuritas i.
bI = koefisien regresi yang menyatakan slope garis regresi.
ei = kekeliruan regresi.
C. Pengujian Terhadap Hipotesis Pasar Efisien
1. Pengujian Prediktabilitas Return
Pengujian hipotesis pasar efisien dalam bentuk lemah bisa diuji dengan melakukan pengujian prediktabilitas return. Pengujian ini dapat dilakukan dengan berbagai cara, antara lain:
a. Mempelajari pola return seasonal
b. Menggunakan data return di masa yang lalu, baik untuk prediktabilitas jangka pendek maupun jangka panjang.
c. Mempelajari hubungan return dengan karakteristik perusahaan.
Pola Return Sekuritas
Sejumlah penelitian telah menunjukkan adanya suatu pola dalam return sekuritas. Pola tersebut menunjukkan adanya tingkat return yang lebih tinggi atau lebih rendah pada saat tertentu baik dalam periode harian, mingguan, maupun tahunan.
Pola harian. Salah satu pola return yang secara intensif diteliti adalah adanya perbedaan return untuk hari-hari tertentu dalam seminggu.
Pola bulanan. Banyak penelitian menemukan bahwa pada bulan Januari terdapat return yang lebih tinggi dibandingkan dengan bulan-bulan lainnya dan ini biasanya terjadi pada saham yang nilainya kecil (small stock).
Pada pasar yang efisien, pola seasonal tersebut seharusnya tidak terjadi. Investor yang melihat adanya return yang tinggi di bulan Januari akan mulai melakukan pembelian di akhir bulan Desember untuk mendapatkan return abnormal. Perilaku pembelian investor tersebut akan menyebabkan pola seasonal yang ada menjadi hilang. Tetapi ternyata return tinggi di bulan Desember tidak dapat sepenuhnya dapat dijelaskan dengan baik, sehingga Januari effect merupakan suatu penyimpangan bagi pasar yang efisien.
Memprediksi Return Dari Data Return Di Waktu Lalu
Return di masa lalu dapat digunakan untuk memprediksi return di masa depan, baik jangka pendek maupun jangka panjang.
Prediksi Jangka Pendek. Pengujian prediksi jangka pendek biasanya dilakukan untuk mengetahui apakah return pada periode sebelumnya (biasanya sehari atau beberapa hari sebelumnya) dapat digunakan untuk memprediksi return hari ini. Ada beberapa cara pengujian yang dapat dilakukan yaitu:
a. Uji Korelasi
Uji korelasi adalah pengujian hubungan linier antara return hari ini dengan return di waktu lalu. Semakin tinggi korelasi antara return masa lalu dengan return saat ini, berarti semakin tinggi kemampuan return masa lalu tersebut untuk memprediksi return masa depan.
Secara sistematis, bentuk persamaannya bisa ditulis sebagai berikut:
rt = a + brt-1 + et
di mana a menunjukkan tingkat return yang diharapkan yang tidak berhubungan dengan return sebelumnya, dan b menunjukkan besarnya hubungan antara return di waktu yang lalu dengan return hari ini. Jika t = 0 akan menunjukkan hubungan antara return hari ini dengan return sehari sebelumnya, sedangkan jika t = 1 menunjukkan hubungan return hari ini dengan return dua hari sebelumnya dan seterusnya. Sedangkan, e merupakan angka random yang merupakan variabilitas yang tidak berhubungan dengan tingkat return sebelumnya.
b. Run Test
Koefisien korelaasi cenderung sangat dipengaruhi oleh data return yang bersifat ekstrim. Oleh karena itu, perlu dilakukan suatu alternatif analisis yang bisa menghilangkan dampak dari data yang ekstrim tersebut, yaitu dengan memberikan tanda pada perubahan harga. Teknik analisis ini tidak akan terpengaruh oleh adanya perubahan-perubahan harga yang ekstrim dan disebut sebagai analisis run.
Kesimpulan dari hasil uji korelasi dan run test ini bahwa sering terdapat adanya indikasin hubungan yang positif antara return hari ini dengan return yang telah lalu, meskipun secara rata-rata hubungan tersebut masih bersifat sangat lemah. Bahkan kadangkala sering juga ditemui adanya korelasi yang bersifat negatif antara return sekarang dengan return yang lalu.
c. Filter Test
Cara sederhana untuk menguji keberadaan pola return yang lebih kompleks adalah dengan menguji apakah ada strategi perdagangan (trading rule) berdasarkan informasi harga di masa lalu yang dapat digunakan oleh investor untuk mendapatkan return abnormal di pasar. Teknik analisis tersebut sering disebut dengan filter rule.
Teknik analisis filter rule biasanya dilakukan dengan membandingkan return yang didapat jika melakukan strategi perdagangan aktif tertentu dengan return yang didapat jika investor melakukan strategi beli dan simpan (buy and hold strategy).
Pengujian mengenai filter rule secara intensif pernah dilakukan oleh Fama dan Blume (1966) dengan membandingkan return yang menggunakan strategi filter rule dengan strategi buy and hold. Hasil yang diperoleh menunjukkan bahwa strategi dengan menggunakan filter rule ternyata relatif kurang menguntungkan dibandingkan dengan strategi buy and hold.
d. Relative Strength
Salah satu cara yang banyak dikenal untuk mengkombinasikan informasi harga sekuritas di masa lalu untuk memilih saham adalah dengan cara yang disebut sebagai kekuatan relatif (relative strength).
Prediksi Jangka Panjang. Fama dan French (1988) serta Poterba dan Summers (1988) telah meneliti korelasi return dengan jangka waktu pengujian yang relative lama. Fama dan French melakukan pengujian dengan menggunakan data periode 1926-1985, dan menemukan bahwa terdapat korelasi sebesar -0,25 untuk jangka waktu tiga tahun dan korelasi sebesar -0,40 untuk jangka waktu empat tahun. Sedangkan Poterban dan Summers, melakukan pengujian dengan menggunakan metodologi yang berbeda, dan juga menemukan hal yang hampir sama. Tetapi hasil ini banyak diragukan karena adanya kelemahan dalam statistik dan setelah tahun 1940 korelasi tersebut sangat kecil dan tidak signifikan.
Hubungan Return dan Karakteristik Perusahaan
Hubungan antara karakteristik perusahan dengan return abnormal dinyatakan sebagai sebuah anomali dalam pasar efisien, karena dalam pasar yang efisien, secara teoritis tidak ada seorang investor pun bisa memperoleh return abnormal dengan menggunakan informasi karakteristik perusahaan.
a. Size effect. Banz (1981) menunjukkan bukti empiris paling awal mengenai adanya size effect, yaitu adanya kecenderungan saham-saham perusahaan kecil yang mempunyai return yang lebih tinggi disbanding saham-saham perusahaan besar.
b. Nilai pasar dibagi dengan nilai buku (market to book value). Fama dan French (1991), Lakonishok, Shleifer dan Vishny (1993), serta Cahn, Hamao dan Lakonishok (1991) melakukan penelitian tentang hubungan nilai market to book dengan return saham. Mereka menemukan bahwa ada perbedaan return antara saham yang mempunyai market to book value yang tinggi disbanding saham yang mempunyai market to book value rendah.
c. Earning price. Basu (1977) pernah melakukan penelitian mengenai hubungan antara rasio earning/price (E/P) dengan tingkat return abnormal yang diperoleh dengan menggunakan CAPM. Reinganum (1981) menemukan bukti empiris bahwa dampak E/P ini sangat berhubungan dengan size effect, bahkan Fama dan French (1991) menemukan bahwa jika dilakukan pengendalian terhadap faktor ukuran perusahaan dan market to book, maka dampak E/P ini akan hilang.
Prediksi Return Jangka Panjang Dengan Menggunakan Karakteristik Perusahaan Dan Pasar. Return obligasi dan saham dalam jangka panjang cenderung dapat diprediksi dengan menggunakan data yang berhubungan dengan tingkat return pasar dan struktur tingkat suku bunga. Proporsi return jangka panjang yang dapat dijelaskan oleh data-data tersebut terlihat relatif tinggi. Fama dan French (1988) menemukan bahwa 25% return selama dua sampai empat tahun dapat dijelaskan dengan menggunakan data karakteristik pasar.
2. Studi Peristiwa (Event Studies)
Pengujian hipotesis pasar efisien dalam bentuk setengah kuat bisa dilakukan dengan pengujian event studies, untuk mengamati pengaruh pengumuman suatu informasi terhadap perubahan harga sekuritas.
Penelitian yang mengamati dampak dari pengumuman informasi terhadap harga sekuritas sering disebut dengan event studies. Penelitian ini umumnya berkaitan dengan seberapa cepat suatu informasi yang masuk ke pasar dapat tercermin pada harga saham.
Standar metodologi yang biasanya digunakan dalam event studies ini adalah:
a. Mengumpulkan sampel, yaitu perusahaan-perusahaan yang mempunyai pengumuman yang mengejutkan pasar (event). Perubahan harga dapat terjadi jika ada event yang mengejutkan pasar
b. Menentukan hari pengumuman atau event.
c. Menentukan periode pengamatan. Periode pengamatan biasanya dihitung dalam hari. Jika penelitian menghitung 30 hari sekitar pengumuman, maka 15 hari sebelum pengumuman ditandai dengan -15, -14, -13,…, -1. Sedangkan hari pengumuman akan ditandai dengan 0 dan 15 hari sesudahnya ditandai dengan +1, +2, +3, …, +15.
d. Mengitung return masing-masing sampel setiap hari selama periode pengamatan.
e. Menghitung return abnormal, yang dihitung dengan mengurangi return aktual yang sebenarnya terjadi dengan return yang diharapkan.
Return abnormal = ARit = Rit – E(Rit)
Di mana:
ARit = tingkat return abnormal sekuritas i pada waktu t
Rit = return sekuritas i pada waktu t
E(Rit) = return yang diharapkan pada sekuritas i dalam periode t dengan menggunakan model keseimbangan.
f. Menghitung rata-rata return abnormal semua sampel setiap hari.
g. Terkadang return abnormal harian tersebut digabungkan untuk menghitung return abnormal kumulatif selama periode tertentu.
h. Mempelajari dan mendiskusikan hasil yang diperoleh.
3. Pengujian Private Information
Pengujian hipotesis pasar efisien dalam bentuk kuat bisa dilkaukan dengan pengujian private information. Pengujian ini meliputi pengujian apakah pihak insider perusahaan dan kelompok investor tertentu yang dianggap mempunyai akses informasi lebih baik, dapat memperoleh return abnormal dibandingkan dengan return pasar umumnya.
Insider trading. Pihak-pihak yang disebut insider adalah direktur, manajer, karyawan atau pemegang saham yang dianggap bisa mendpaatkan informasi yang sesungguhnya mengenai perusahaan yang tidak dapat dilakukan oleh pihak lainnya. Pihak insider ini bisa memperoleh informasi sebelum informasi tersebut dipublikasikan.
Pihak insider umumnya diharuskan melaporkan kegiatan perdagangannya kepada suatu komisi yang bertindak sebagai pengawas bursa. Rozeff dan Zaman (1988), menemukan bahwa investor yang bukan insider ternyata juga memperoleh return dengan menggunakan informasi yang terpublikasi serta memperhatikan transaksi yang dilakukan oleh insider.
D. Implikasi Pasar Modal yang Efisien
Investor yang percaya bahwa pasar dalam kondisi yang tidak efisien akan menerapkan strategi perdagangan aktif. Investor tersebut secara aktif melakukan perdagangan di pasar agar bisa mendapatkan return yang lebih besar dibandingkan dengan return pasar. Untuk itu mereka akan melakukan analisis-analisis baik analisis teknik maupun analisis fundamental. Investor yang percaya mengenai adanya pola tertentu dalam pergerakan harga yang dapat digunakan untuk memperoleh return akan melakukan analisis teknikal untuk menentukan nilai intrinsik dari suatu sekuritas. Bagi investor yang percaya dalam kondisi efisien, akan cenderung menerapkan strategi perdagangan pasif, dengan membentuk portofolio yang bisa mereplikasi indeks pasar. Investor seperti ini percaya bahwa tidak ada satu investor pun yang dapat memperoleh return yang lebih besar dari return pasar.
Implikasi hipotesis pasar efisien terhadap investor yang berinvestasi di pasar modal bisa dilihat dari implikasinya terhadap investor yang menerapkan analisis teknikal maupun analisis fundamental dalam penilaian dan pemilihan saham.
Bagi investor yang menerapkan analisis teknikal mereka pada dasarnya percaya bahwa pergerakan harga saham di masa datang bisa diprediksi dari data pergerakan harga saham di masa lampau. Dengan demikian, investor yang menerapkan analisis teknikal akan bergantung pada informasi masa lalu tentang data harga dan volume perdagangan saham untuk memperkirakan harga saham di masa datang. Dalam situasi seperti ini, jika hipotesis pasar efisien dalam bentuk lemah benar, maka tindakan investor yang melakukan analisis teknikal sudah tidak akan member nilai tambah lagi bagi investor, karena harga pasar saham yang terjadi sudah mencerminkan semua informasi pergerakan harga dan volume saham historis.
Implikasi hipotesis pasar efisien terhadap investor yang melakukan analisis fundamental adalah sebagai berikut: analisis fundamental adalah analisis saham yang dilakukan dengan mengestimasi nilai intrinsic saham berdasar informasi fundamental yang telah dipublikasikan perusahaan. Dalam situasi seperti ini, jika hipotesis pasar efisien dalam bentuk setengah kuat adalah benar, di mana semua informasi fundamental yang dipublikasikan perusahaan sudah tercermin dalam harga pasar, maka tindakan investor yang melakukan analisis fundamental untuk memperoleh abnormal return juga sudah tidak bermanfaat lagi.
DAFTAR PUSTAKA
Eduardus Tandelilin. 2010. Analisis Investasi dan Manajemen Portofolio. Edisi Pertama.
http://blogpejantantanggung.blogspot.com/2013/05/makalah-efisiensi-pasar.html
http://www.psychologymania.com/2013/01/pengertian-pasar-efisien.html
titaviolet.wordpress.com/2009/11/07/efisiensi-pasar/
